李扬：影响我国中长期经济运行的四大金融因素

百年未遇之大变局以及我国应对变局之各项举措，已深刻改变中国经济的运行机制。在金融领域，社会融资结构调整、利率下行、资本市场发展环境改善和货币政策范式转型，成为影响未来中国宏观经济运行的四大金融因素。这些因素，将助力金融强国目标的实现。鉴于目前正值“十五五”开局，本文的分析也可视为对“十五五”时期我国金融改革和发展问题的探讨。

一、融资结构调整

近十年来，我国金融体系中各类金融工具、机构、市场的构成比例及相互关系均发生了较大变化。可从以下四个维度分析。

第一个也是最重要的维度，即直接融资和间接融资占社会融资总额比重的相对变化，这关乎全社会资金融通的基本渠道与方式，因而是反映金融结构的核心指标。根据中国人民银行公布的数据，2015年底至2025年11月底，我国社会融资总量（社融）由127.68万亿元增至440.07万亿元，十年提升2.45倍。社融是一个集合概念，包含四个部分、九项指标，其中的五类指标，即人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款和贴现银行承兑汇票均属间接融资，因此，我们可以通过分析这五类指标占社融的比重变化，来分析间接融资和直接融资的相对关系。统计显示，2015~2025年，以上五类指标的加总规模从110.55万亿元增加至286.77万亿元，十年提升1.59倍，其增速远低于直接融资。显然，这种增速的差距，导致间接融资占社会融资总量之比，从86%下降至65.1%，十年降低21个百分点！这意味着，我们十余年来孜孜以求的“降低间接融资比重、提高直接融资比重”的改革目标，已经在相当程度上得到实现。

第二个维度即存款和贷款的关系。存贷款是银行资产负债表中最主要的对应科目，两者间的消长事关银行经营，自不待言，由于存款是货币供给的主体，而贷款则是全社会金融资产的主体，因此，存贷款的动态更同时与货币供给和信用创造等宏观变量密切相关。据央行统计，从存量上看，截至2025年十月底，人民币存款余额325.55万亿元，贷款余额270.61万亿元，存款比贷款多54.94万亿元。从流量上看，2025年前十个月，人民币存款增加23.32万亿元，贷款增加14.97万亿元，存款比贷款多增8.35万亿元。住户存款增加11.39万亿元，贷款增加7396亿元，存款比贷款多增10.65亿元。非银行金融机构存款增加6.66万亿元，贷款减少185亿元，存款比贷款多增6.678万亿元。外币存款余额1.04万亿美元，同比增长24.3%；外币贷款余额5546亿美元，同比下降3%；存款比贷款多0.48万亿美元。显然，近几年，存款增长高于贷款增长已成趋势，这种趋势导致的最重要的结果是，一方面，货币供给增加较快（存款增长较快），另一方面，全社会的信用的供给却相对不足（贷款增长相对缓慢）。这种“宽货币、紧信用”格局不仅大大扭曲了货币政策的信息，而且会弱化货币政策的力度。毫无疑问，这种格局如果持续，适度宽松的货币政策的实施效力会大打折扣。

第三个维度是货币供给的结构。众所周知，在信用货币制度下，货币供给作为一个体系，其自身是有层次的。根据2025年最新调整的口径，中国的货币统计包括M0、M1和M2三层。值得注意的是，不同层次的货币供给，其流动性存在差异，对应的经济活动也存在区别，于是，在分析货币政策对经济活动的影响时，我们不仅应选择适配的货币口径，而且应分析不同口径的货币供应之间的关系。最重要的货币供给结构是M1占M2的比重。自2023年下半年始，我国M1的增速低于M2，其差距在2024年下半年达到最大，最近显现出逐渐缩小的迹象。M2增长快于M1的结构，容易让人对货币政策的效力产生误判——货币供给增长看似较快，但实际的刺激力度在减弱。因为活期存款是随时准备动用的“货币”，形成的是有支付能力的需求，而定期存款则意味着购买力处于贮藏状态，或如央行所称，是“准货币”或“非现实货币”，本质上是潜在的有支付能力的需求。最近几年来，社会对许多企业和居民将活期存款转化为定期存款、以及所谓“存款搬家”的行为表示忧虑，正是看到了这一现象，好在，目前M1增速逐渐追上了M2增速，这说明我国货币供给的流动性结构正在改善，同时也折射出企业、居民等实体经济部门的预期有所改善，这无疑是一个积极的信号。